一、2023年一季度宏观经济回顾：开年复苏，总量好，结构分化，仍是弱修复

（三）社融和信贷开门红，资金活性不足；财政收入回升，政府性基金收支处低位

稳健的货币政策精准有力，保持连续性、稳定性、可持续性，科学管理市场预期，切实服务实体经济，有效防控金融风险。一季度，社会融资规模增量约14.53万亿元，同比多增2.47万亿元，主要系表内信贷和政府债拉动；信贷增加10.60万亿元，比上年同期多2.26万亿元，其中企业端同比增加1.91万亿元，居民端同比多增4,500亿元，居民中长期贷款同比少增1,258亿元，企业端贷款强，居民端贷款弱。3月末，社融增速小幅回升至10.0%，M2增速上行至12.7%，M1增速下降至5.1%，社融和M2剪刀差处于低位，宽信用的传导路径不畅；M2和M1的剪刀差有所扩大，资金活性进一步降低。总量货币政策继续发力，实施一次降准25BP，1年期和5年期LPR继续持平，结构性货币政策工具坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，延续实施碳减排支持工具等三项货币政策工具，继续支持普惠金融、绿色发展、科技创新等领域。

一季度，全国一般公共预算收入62,341亿元，同比增长0.5%，较1-2月由负转正，提高1.7个百分点，其中3月当月同比增速达到5.5%，随着经济修复，财政收入企稳回升。一季度，全国税收收入同比下降1.4%，国内增值税增长12.2%，主要受去年制造业中小微企业缓税于今年入库等因素带动。国内消费税下降22.2%，企业所得税增长9.3%，主要是部分税收错期入库。一季度，全国一般公共预算支出67,915亿元，同比增长6.8%，卫生健康支出增长12.2%，农林水支出增长10.9%，社会保障和就业支出增长9.6%，科学技术支出增长9.4%。一季度，全国政府性基金预算收入、国有土地收入和政府性基金支出分别10,825亿元、8,728 亿元，21,066亿元，同比下降21.8%、27.0%、15.0%，较1-2月收窄2.2个百分点、收窄2个百分点、扩大4个百分点，一季度用于项目建设的新增专项债券达13,228亿元，专项债发行规模靠前，地产回暖情况下，未有效传导到土地市场，土地出让收入低迷，政府基金收支维持低位。

（四）供给端：工业生产小幅恢复，服务业改善明显

一季度，全国规模以上工业增加值同比增长3.0%，同期全社会用电量增速为3.6%。分三大门类看，采矿业增加值同比增长3.2%，制造业增长2.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.3%。从当月增速来看，工业增加值同比增速逐月小幅递增，其中3月同比增速为3.9%，略微不及预期，环比季调增速逐月递减至3月末的0%。3月份，全国服务业生产指数同比增长9.2%，比1-2月份加快3.7个百分点，一季度服务业改善明显。一季度工业企业利润累计同比增速为-21.4%，前值为-29.0%，利润增速较低。PMI指数指示企业生产预期整体较好，其中2月PMI指数达到52.6%的高点，后逐月下行，最新4月PMI指数一度下滑至临界点以下，凸显制造业景气的大幅回落。

（五）需求端：消费亮眼，外贸韧性超预期，地产投资降幅收窄，基建和制造业投资平稳增长

从消费来看，一季度社会消费品零售总额同比增长5.8%，上年四季度为下降2.7%，其中商品零售同比增长4.9%，餐饮收入同比增长13.9%。3月份，社会消费品零售总额同比增长达两位数至10.6%，比1-2月份加快7.1个百分点，3月社零的两年复合增速是3.3%，较1-2月的5.1%有所回落，但社零的四年复合增速是4.8%，较1-2月的4.1%有所上行。3月的环比增速为0.15%，较2月的0.67%小幅下滑。总体看，消费的恢复位于预期的上限，一方面是去年同期基数较低，主要是因疫情后消费需求爆发式释放有关。

从外贸来看，一季度出口增速尤其是3月出口增速大超预期。按美元计价，一季度我国出口同比增速实现0.5%的正增长，较1-2月累计增速上升7.3个百分点，其中3月出口同比增长14.8%，远超-5.1%的Wind预期；进口同比下降7.1%，降幅较1-2月增速收窄3.1个百分点。一季度对东盟、俄罗斯和非洲的出口同比增速分别为18.6%、47.1%和19.3%，对美国、欧盟的出口同比增速分别为-17.0%和-7.1%，东盟和新兴经济体的支持加强。从数量和价格贡献率来看，3月超预期的出口跟数量拉动有关。在外需放缓的条件下，3月出口的逆势上涨主要跟需求集中释放、内需转出口、新兴经济体拉动有关，后续出口仍有下行压力。

一季度，全国固定资产投资同比增长5.1%，与上年全年持平，3月环比增速由正转负降至-0.25%。分领域看，一季度狭义基础设施投资增长8.8%，制造业投资增长7.0%，房地产开发投资下降5.8%，全国商品房销售面积下降1.8%，商品房销售额增长4.1%。从测算的当月同比增速来看，注意今年以来地产相关的口径有所调整，3月地产投资当月同比增速-5.9%（旧-7.2%），前值-5.7%；地产销售额当月同比增速8.8%（旧-6.3%），前值-0.1%；地产销售面积当月同比增速0.1%（旧-3.5%），前值-3.6%，新口径销售面积转正。3月房地产新开工和施工面积大幅下滑接近20个百分点，与竣工增速形成对比，房屋竣工面积大幅增加24个百分点至32%。

二、2023年宏观经济年中展望：乘势而上，扩内需，总量政策淡化

（一）外部环境：抗通胀与信贷紧缩，欧美银行业危机加大全球金融市场脆弱性

一是抗通胀和银行业危机难平衡，全球流动性紧缩。第一，自2022年3月以来，欧美开启了本轮最强加息周期，以抗击高通胀。截至目前，美国已经连续加息10次，合计加息500BP，将基准联邦基金利率抬升至5%-5.25%的高点，通胀水平逐步回落，3月美国CPI已降至5%，核心PCE增速下行较慢。劳动就业市场仍有韧性。欧洲已经连续加息7次，合计加息375BP，将存款利率上调至3.25%，主要再融资利率上调至3.75%，边际贷款利率上调至4.0%，通胀水平整体下滑，但有所波动，4月欧元区调和CPI为7%，较3月小幅上行0.1个百分点。第二，今年一季度自从美国硅谷银行倒闭和瑞信事件以来，欧美银行业危机蔓延，银行存款大幅流失，市场流动性紧缩，加大了全球金融市场的脆弱性和波动性。尤其是美国中小银行业风险仍在持续，多家银行接连倒闭，不断寻求收并购，股价腰砍。不可否认的是，美国中小银行业风险跟金融市场环境收紧，美国大幅加息有关，因而为避免扩大风险和信贷紧缩，市场开始交易美国降息。欧美银行业危机的不断蔓延，目前影响比较可控，但金融风险具有同质性和传递性，储户的不断挤兑，引发多米诺骨牌，流动性紧缩加剧，风险是否进一步加大，有待后续观察。

总结来看，加息抗通胀和降息缓解银行业风险两者不可兼得，美联储被迫做出选择，从最新5月美联储的议息会议来看，美国或将结束加息。虽然通胀存在反弹的可能，但基本可以确定美国本轮加息周期接近尾声，年内大概率结束加息，至于是否开启降息，这取决于通胀和信贷紧缩的考虑，市场已经开始交易降息预期，我们认为年内开启降息的可能性不大，以防通胀的再次反弹。欧洲暂无停止加息信号。

二是警惕美国债务上限风险，美国将步入衰退。5月1日，美国财政部长耶伦向美国国会发出警告，美国可能最早在6月1日触及现行法定债务上限，如果国会不抓紧通过立法提高债务上限，美国届时将再次陷入债务违约困境。两党对债务上限问题多次博弈，还未达成统一意见，警惕美国的债务违约风险。美国最新一季度GDP环比折年率为1.1%，较前值下行明显，10年和2年国债收益率持续倒挂，PMI指数连续位于临界值以下的低点，加息后的负效应逐步显现，预计美国在今年末逐步陷入衰退。

三是俄乌政治冲突仍有不确定性。自2022年俄乌冲突发生以来，以美国为首的西方国家对俄罗斯采取了一系列涉及政治、经济、贸易、技术等方面的制裁措施，同时，俄罗斯实行了一系列反制裁措施，互相的制裁措施对全球政治、经济、金融格局将产生重大影响，尤其是引发全球能源和粮食价格大幅上涨，供应链和产业链受到冲击。今年一季度，俄乌冲突仍在持续，欧美对俄罗斯的制裁有所加码，短期内难以解决，溢出效应要时刻警惕。

四是中美大国博弈。近年来，美国和中国在科技、高新技术、关税等方面摩擦不断，中美大国博弈是否再次升级，仍存有不确定性。作为两大超级经济体，中美关系的变化，时刻牵扯着全球金融市场。我国坚持稳中求进的总工作基调，一切以稳为主，警防美国利用台湾、南海等事件来炒作和转移其国内通胀和衰退的注意力。

（二）内部挑战：三重压力虽有缓解，内需不足是最大问题，防风险进一步加强

一是需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力缓解，但内需不足，信心有待加强。今年我国经济社会全面恢复常态化运行，一季度经济增速达4.5%，略好于预期，产需两端有所恢复，4月末的政治局明确指出当前需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，央行一季度问卷调查显示企业、居民和银行家信心和预期有所好转，市场对经济恢复向好的整体态势较为乐观。

但同时我们看到，疫后伤疤效应仍在，资产负债表的受损难以快速扭转，消费动力和意愿扔不明显，目前消费的回暖主要体现在服务和出行消费。从金融数据来看，M1收缩明显，资金活性不足，但是企业端信贷高增，存款居高不下，这都体现实体融资需求不强；通胀数据偏低，失业率偏高，也反映了需求不足较为严重，当前内需不足是最大的问题。另一方面，居民加杠杆意愿受限，中长期贷款改善不明显，企业端盈利偏低，民间投资增速下探，经营主体活力和信心有待进一步加强尤其是民营企业。

二是进一步防范和化解风险。防风险是永恒的主题，近年来，我国金融机构风险、房地产行业债务违约风险、地方政府隐性债务风险受到重点关注。中央经济工作会议和4月政治局会议均多次提及防风险的重要性，要时刻关注风险的溢出效应，确保经济正常运转，各种“黑天鹅”、“灰犀牛”事件随时可能发生，但底线是不发生系统风险。另外，近期“大角星”奥密克戎亚种XBB.1.16有所增加，警惕疫情的反弹和可能产生的影响。

三是金融机构改革，或开启新一轮监管的调整。今年是新政府的起步之年，也是二十大的开局之年，《党和国家机构改革方案》已经发布实施，金融方面主要涉及人民银行、银保监会、证监会机构调整和部分职责变化，要求年内基本调整完毕。另外，企业债审核权由发改委变更为证监会。一季度债基投资规则趋严，同业杠杆限制被讨论，随着金融机构改革逐步落地，新一轮监管改革可能要来临，要未雨绸缪，更加注重防风险和合规性。

（三）二季度GDP增速有望达到8%左右，外需有压力，内生动力不断加强，关注PPI拐点

整体看，我国经济实现良好开局，IMF等多家机构上调中国全年经济增长预期上限，二季度经济内生动能持续释放，经济继续复苏，GDP当季增速预计能达到8%左右的全年最高点，但预计修复的斜率有所放缓，4月PMI再次从高点回落至临界值以下，全年呈现“N”型走势（去年四个季度GDP增速分别为4.8%、0.4%、3.9%、2.9%），2023年完成5.0%左右的经济增长目标难度不大，全年GDP增速初步测算可达到6%左右。总基调是以稳为主，注重高质量发展，统筹推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，以扩内需为主，提振企业经营活力和信心，重点加强现代化产业体系、民企、新能源汽车等方面支持和发展。

物价低位运行，通缩有担忧，紧盯PPI的拐点；就业逐步好转，青年人失业率回落。一季度CPI和PPI同比增速持续下行，服务业表现亮眼的情况下，核心CPI也处于低位，引发市场对通缩的担忧，虽然目前并不完全满足通缩的通用定义，但无可否认的是名义价格偏低，环比增速低迷，这也体现在资产定价上，股债市场的表现和走势反映了偏弱的价格水平和名义GDP增速。关于CPI，生猪存栏量仍处于较高水平，短期内猪价可能继续磨底；大宗商品价格下行，油价下跌，叠加国内需求改善较慢，服务业价格难以快速上涨，在高基数影响下，预计二季度CPI增速仍处低位运行，全年难以突破2%。

PPI代表价格水平，一般情况下与企业盈利和名义GDP增速相关性较高，二季度PPI的价格变化非常关键，这是经济上修和市场风险偏好的重要拐点，紧盯后续价格走势。二季度PPI增速预计仍处于负增速区间，主要是煤炭、钢铁等需求疲软，企业去库存，叠加去年上半年的高基数，随着经济的好转和去年下半年的低基数效应，PPI增速在下半年有望逐步转正。提供一个指标，M1-M2增速领先PPI，大部分情况下在6个月左右，以此大致观测PPI的价格拐点。

关于就业，随着经济好转和就业优先政策出台，失业率有望降低，青年人失业率逐步回落。4月26日，国务院办公厅印发《关于优化调整稳就业政策措施全力促发展惠民生的通知》，支持国有企业扩大招聘规模，实施2023年百万就业见习岗位募集计划，加大就业支持和补贴力度。

从生产端来看，企业利润和去库存有望迎来拐点，服务业将延续复苏，工业增加值对经济的指示性作用减弱。一季度工业产成品存货同比增速为9.1%，较1-2月回落1.6个百分点。

外需出口整体仍有回落压力，预计最快在5月份转负（4月在低基数下增速有支撑），主因是欧美等发达经济体加息后的负面效应显现，经济将步入衰退，外需减弱，但鉴于东盟和新兴经济体对出口的拉动作用，不可忽视RCEP生效、一带一路等对我国出口份额的支撑。关于3月出口增速大超预期的讨论，一般来说韩国和越南出口增速与我国出口增速相关性较好，工业出口交货值与出口增速的相关性也较好，这在3月均有所背离。后续出口增速，我们可以通过观察CRB现货综合指数增速来进一步辅助判断出口走势。

投资是经济增长的压舱石。基建投资同比增速在高基数下难有显著上行，新增专项债发行前值，基建投资仍有力度。制造业投资受影响因素较多，预计同比增速难有较大上行，减税降费对制造业企业延续利好，全年可为经营主体减轻税费负担超1.8万亿元。房地产投资变化仍需要进一步观察销售持续性和房企资产负债表改善情况，预计二季度仍处负区间徘徊。近期地产销售有所放缓，预计小幅震荡改善，鉴于居民收入、购房意愿和信心难以快速改善，行业仍处历史低谷，3月国房景气指数为94.7（历史均值为100.9）。

消费是今年经济的最重要抓手，特别是服务消费明显恢复。一季度最终消费支出对GDP贡献率达66.6%，较去年末增加60个百分点。而消费的恢复取决于多重因素，其中最重要且最基础的是居民收入，要着重打通就业-收入-消费的循环，4月末的政治局会议由难而易指出“增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费”三条措施。另外，发改委一季度经济发布会指出，正在抓紧研究起草关于恢复和扩大消费的政策文件，主要是围绕稳定大宗消费、提升服务消费、拓展农村消费等重点领域，根据不同收入群体、不同消费品类的需求制定有针对性的政策举措，推动消费平稳增长。大力气稳定汽车消费，汽车消费是支撑费的“大头”。二季度紧盯消费的高频数据，观测消费复苏的持续性和高度。

人民币汇率有升值空间。一季度人民币汇率双向波动，处于6.8-7.0的区间。后续随着美国加息结束，美元指数走弱，国内基本面走强，目前中美国债利差收窄至60BP，外资流入，人民币汇率有走强空间。

（四）宏观政策：有空间，不强刺激，合力促高质量发展

回顾疫情三年以来，经济下行压力整体较大其中2021年经济压力略小，我国出台一系列稳经济稳增长政策，助企纾困，有效对冲疫情的负面影响，财政货币政策注重逆周期和跨周期调节，有效支持实体经济发展。可以说，三年疫情期间政策总体不收缩不收紧，保持稳健积极，经济推动比较依赖政策的拉动，市场也形成了对政策利好的强期待。今年以来，内外部环境有所变化，经济处于恢复周期，内生活力逐步修复，经济内发可以形成发展动力。从这个角度看，后续宏观政策的宽松和刺激的必要性有所降低，这也是经济周期决定的。4月末的政治局会议垫定了二季度宏观经济和政策的基调，从内容上看，删除了中央经济工作会议中的“突出做好稳增长”，首次提出需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力得到缓解，承认当前经济增长好于预期，但是也看到内生动力不足，还有不少困难。我们认为，政治局会议传递了后续总量政策不着急转弯，保持总体积极和连续性，不强刺激，但是注重高质量发展偏中性的基调。

货币政策方面：稳健偏松，流动性合理充裕但更加注重精准投放，市场利率围绕着政策利率波动。着力宽信用，更加注重疏通货币政策传导到实体的机制。总量上，若经济持续好转，降息降准的必要性降低，但可相机抉择，也有助于改善市场预期。二季度重点是优化结构性货币政策，坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，加大力度支持科技创新、乡村振兴、绿色发展等薄弱领域，截至一季度末，人民银行公布了17项结构性货币政策，今年新增了800亿元的房企纾困专项再贷款和1000亿元的租赁住房贷款支持计划这两项工具。政策性开发性金融工具和PSL贷款还有发力空间。另外，注重防范全球银行业溢出风险和国内金融风险等。

财政政策方面：支出仍有强度，加力提效。二季度继续落实好地方政府专项债券这个重要抓手，把握发行进度和节奏，加快下发剩余专项债的额度，持续扩大专项债的投向领域和资本金的使用范围。尽快推出和优化使用贴息政策，增加中央对地方转移支付。完善减税退费政策，把政策用足用活、落实落细，该优化的优化，该减免的减免，让政策红利更好惠及经营主体，为经营主体注入发展信心。

产业政策方面：建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，既要逆势而上，也要顺势而为。主要包括科技创新领域、制造业重点产业链、新能源比如汽车、数字经济、人工智能等，落实碳达峰碳中和目标任务，推动“科技－产业－金融”良性循环。激发民间投资活力是下一步政策的重点方向，落实“两个毫不动摇”，一视同仁支持民营企业发展，民企相关优惠政策和融资支持工具等有望继续实施和出台。

城投信用方面：今年以来融资监管延续偏紧的趋势，中央顶层文件和财政部均明确要求防范地方政府隐性债务风险，坚决遏制增量、化解存量，秉承“中央不救助”的原则，要求进一步打破政府兜底预期，分类推进融资平台公司市场化转型。公开发行债券违约风险极低，非标违约、技术性违约等仍时有发生，但对整体大局影响不大。二季度重点关注城投债务化解和市场化转型，探索区域隐性债务清零试点、债务展期降息、债务重组、AMC介入，关注贵州、云南、山东等地债务化解方案。地区分化是主旋律，城投债利差由一季度逐渐收窄到较低位置，信用下沉规避尾部弱资质区域。城投债发行规模预计小幅增长，净融资规模较为稳定，注意城投企业债过渡期的安排和准备将要出台的新政策。

房地产方面，稳地产仍重要，是巩固经济企稳回升的关键。保交楼、保民生、保稳定各项工作诉求强，不发生系统性风险是底线。房企风险逐步出清，防范化解优质头部房企风险，资产负债表计划即将推出。供需两端政策需进一步加码和细化，支持刚性和改善性住房需求，5年期LPR还有下行必要性。二季度是地产回暖持续性和高度的重要窗口期。关注长租房市场的改革，房企参与公募REITs如保障性租赁住房，消费基础设施REITs带来的利好如万达、华润、万科、新城控股、龙湖等持有较多优质购物中心和消费基础设施的企业。另外，4月末政治局会议新增：在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，或给房企带来新的业务增长点。

债券市场方面，随着经济修复，宽信用逐步落地，信用债一级市场融资回暖。鉴于政策偏中性，当前经济定位于弱复苏，一季度房地产贷款和绿色贷款增速还小幅下行，叠加银行净息差承压，存款降息空间大，债市利好因素较多，二季度10年国债利率仍有一定下行空间。重点关注基本面是否超预期上涨，还有流动性的变化。

欢迎关注#中证鹏元评级#视频号

 ●基调未变，总量政策淡化—政治局会议传递的信号

 ●债务“狂飙”之后，柳州能否成为化债的参考样本？

 ●债市统一执法全景复盘：聚焦政策、实践与体制 

 ●广东省21个地市及24个重点区县2022年经济财政债务数据解读

 ●工业园区更新前景和融资模式研究

 ●城投行业2023年一季度报告:理财赎回潮影响逐步修复，但新增非标违约主体显著增加

 ●重庆市38个区县债务管理措施大盘点

 ●从政府最新表态看热点省份未来债务化解

 ●可转债下调评级后的违约风险和投资价值分析

 ●经济被反超的连云港：债务现状观察

法律声明：

     本订阅号所发布的原创报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。