上海金融法院2022年度典型案例

日前，上海金融法院发布2022年度典型案例。此次发布的十个案例涉及证券操纵侵权认定、交易所终止上市决定司法审查、虚假陈述董监高责任范围界定、债券承销商信义义务履行、新三板公司估值、多重嵌套资管产品勤勉义务认定等金融市场关注的热点法律问题，其中有多起案件分别入选新时代推动法治进程十大案例及十大提名案例，人民法院十大案例，上海高院参考性案例，上海法院服务保障长江经济带、长三角区域一体化发展典型案例等。现予以公布，以进一步发挥案例在规范金融交易、引导诚信经营、维护金融市场秩序中的规则引领作用。

操纵是证券法明确禁止的行为，破坏了证券市场的价格形成机制，使投资者无法依据真实市场价格进行买卖决策，额外支付了人为价格与真实价格之间的差价，操纵行为人对由此导致的损失应承担赔偿责任。行为人虽实施了多种操纵手法，但目的同一、时间交织、作用叠加的，应整体视为一个操纵行为。人为价格存在期间即操纵行为影响起止时点，交易型操纵影响消除取决于操纵力量时长等因素，信息型操纵影响消除取决于信息影响何时消除。操纵侵权责任应遵循交易因果关系和损失因果关系两重判断，公开交易市场中应适用欺诈市场理论和推定信赖原则。应采用“净损差额法”“价格同步对比法”精确计算投资差额损失。信息型操纵与虚假陈述发生竞合时，按照目的吸收手段的原则，信息型操纵吸收虚假陈述，投资者可择一追责。对证券操纵行为进行立体追责时，操纵行为人财产不足以同时支付行政处罚、刑事罚没款和民事赔偿金的，先承担民事赔偿责任。

鲜某因操纵匹凸匹金融信息服务（上海）股份有限公司（以下简称标的公司）股票交易价格和交易量，先后受到行政处罚和刑事定罪。2017年3月30日，中国证券监督管理委员会作出[2017]29号《行政处罚书》，认定鲜某于2014年1月17日至2015年6月12日期间，通过采用集中资金优势、持股优势、信息优势连续买卖，在自己实际控制的账户之间交易、虚假申报等方式实施操纵证券市场违法行为，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得578,330,753.74元，并处以2,891,653,768.70元罚款。2020年12月21日，上海市高级人民法院作出生效刑事判决，认定鲜某利用信息优势操纵标的股票价格和交易量，构成操纵证券市场罪，处以有期徒刑3年4个月，罚金1千万元并追缴违法所得。

十三名原告投资者主张在鲜某操纵期间买卖了标的公司股票发生损失，要求鲜某赔偿包含投资差额损失、佣金、印花税等在内的全部经济损失。

上海金融法院于2022年9月29日作出（2021）沪74民初2599号民事判决，判决鲜某赔偿原告十三名投资者合计470万余元。判决同时明确，若鲜某的财产不足以履行民事判决所确定的赔偿责任，则可以执行已依法保全的刑事案件罚没款，最大程度实现中小投资者权利救济。判决后，双方当事人均未提出上诉。

上海金融法院认为，鲜某采用了连续买卖、洗售或对倒交易、虚假申报和利用信息优势操纵四种操纵手法，其中前三种手法属于交易型操纵，后一种手法属于信息型操纵。上述四种操纵手法皆服务于同一目的，在时间上相互交织，在作用上彼此叠加，共同影响了标的股票的交易价格和交易量，彼此之间难以区分，应当在本案中整体视为一个操纵证券市场行为。

结合鲜某操纵的具体方式、标的股票的价格波动情况，可认定其操纵行为属于拉高型操纵。《行政处罚决定书》关于操纵行为起止时间的认定符合证券操纵行为的要件特征，应予确认，故操纵行为开始日为2014年1月17日，结束日为2015年6月12日。交易型操纵与信息型操纵制造人为价格的方式不同，其影响消除所需要的时间也不同，交易型操纵影响何时消除取决于操纵力量、操纵时长等多种因素，信息型操纵影响何时消除取决于其发布之信息的影响何时消除。鲜某控制标的公司信息披露的节奏与内容，同时构成证券虚假陈述。为衔接操纵和虚假陈述民事责任，考虑到虚假陈述的司法解释已经对虚假信息的影响消除时间作出明确规定，故可在本案中予以参考。确认2016年11月14日作为信息型操纵影响消除之日，该日距整个操纵行为结束长达一年多之久，期间标的股票多次累计换手率超过100%，应当能够涵盖交易型操纵的影响消除合理期间，可以作为整个操纵行为影响消除之日。

证券操纵行为在因果关系上应遵循交易因果关系与损失因果关系两重判断，在公开交易的证券市场中，应适用欺诈市场理论和推定信赖原则，来判断投资者的投资决策与操纵行为之间是否存在交易因果关系。从鲜某操纵行为开始日到信息型操纵之虚假信息揭露日，原告买入标的股票的行为与操纵行为具有交易因果关系，此后原告再买入标的股票则与操纵行为无交易因果关系。证券价格会受到各种因素的影响，例如大盘、行业以及发行人自身风格等，该等因素导致的损失是投资者交易标的证券理应承担的投资风险，与操纵证券市场行为之间不具有损失因果关系，不属于操纵者的赔偿范围。损失因果关系的判断可由专业第三方机构在投资者损失核定中加以解决。

投资者损失计算是证券欺诈侵权责任案件审理的重点和难点，侵权人仅应对其不法行为造成的损害承担赔偿责任，然而证券价格的波动受多重因素影响，要较为准确地界定证券欺诈行为对投资者造成的损害，须排除其他因素对证券价格的影响，客观上需要借助专业人员的知识与技能。因此，委托专业第三方核定投资者损失具有必要性。净损差额法揭示了证券操纵的侵权本质，证券价格天然具有波动性，采用“净损差额法”和“价格同步对比法”，以投资者的实际成交价格与同时期股票的真实价格之差来计算损失金额具有合理性。

按照目的吸收手段的原理，信息型操纵吸收虚假陈述行为，既可以主张证券操纵赔偿责任，也可以主张虚假陈述赔偿责任。对投资者已在证券虚假陈述责任纠纷案件中获偿的部分，在本案中予以相应扣除。

该案的审理体现了人民法院深入贯彻落实中央对资本市场违法行为“零容忍”要求，依法从严打击违法违规行为，填补了民事赔偿责任优先原则法律适用的空白，首次实现行政、刑事、民事三位一体立体追责。作为全国首例主板市场交易型和信息型操纵混同的证券操纵侵权责任纠纷，该案争议焦点涉及操纵行为及影响起止日期的认定、投资者交易损失与操纵行为因果关系的判断、投资损失计算方法的确定、信息型操纵与虚假陈述混同的处理等诸多新颖法律问题，对同类案件的审理具有较强的参考借鉴意义。案件宣判后，媒体广泛报道，社会反响良好，对于维护投资者合法权益具有积极意义。

叶林

中国人民大学教授

鲜某采用多手法操纵证券侵权责任案件，是我国资本市场中一起最为引人注目的案件。在该案中，不仅首次提及信息型操纵行为，鲜某的证券操纵与虚假陈述相互交织，而且在法律适用上，涉及多份民事、行政乃至刑事判决，更牵涉鲜某与上市公司在信息披露上的运作实务。要就鲜某操纵之侵权赔偿作出妥当裁判，不仅需要全面厘清案件事实、发现关键事实，还要准确解释法律法规，本案判决书已就案涉重大争议作出妥当回应，是一份值得赞赏的裁判文书，足以载入我国证券法制建设的历史。

我在阅读该案判决书中，有三点重要感触。首先，该案判决书提出了“目的吸收手段”的原理。鲜某操纵证券的时间跨度较长，涉及交易型操纵、信息型操纵、虚假陈述等多种违法行为，在实务中应当一并处理或者分别对待，就显得极为重要。判决书在认定鲜某实施证券操纵和虚假陈述的同时，特别采用“目的吸收手段”的原理，提出鲜某实施的信息型操纵可以吸收虚假陈述，从而划清了鲜某与上市公司之间的责任关系，避免了部分投资者重复获得赔偿的结果，使得判决合乎法理、合乎法律。尤其是，在涉及违法行为人实施多项违法行为的场合，采用目的吸收手段的做法，有助于澄清纷繁复杂的案件事实，体现民事赔偿责任的填补功能，也避免了各方在枝节问题上的无意义争议。

第二，引入专业第三方机构计算损失的必要性。在操纵市场和虚假陈述案件中，如何计算损失向来时实务中难点问题之一。股票价格时时变动，影响股票价格的原因众多，不仅有市场原因，还会涉及违法者与受害者的交易行为，为了确定损失数额，往往需要借助复杂的计算。在该案中，管辖法院依照《民事诉讼法》规定，引入了专业的第三方机构核定投资者的损失，以期达到更具有证明力和说服力的结论。当然，原告和被告站在自己的立场上，难免对专业第三方机构采用的核定方法提出异议。但《民事诉讼法》和我国长期的诉讼实践均认可引入第三方机构的必要性，加之损失核定牵涉给定期限内的股票价格波动，具有较强的技术性，仅由当事人举证或者法院自己计算，容易出现差错。当然，第三方机构出具的损失核定报告，只是证据的一种，仍然要经过当事人质证和法院采信，但无疑会提高事实判断的准确性，也有助于提高法院的裁判效率，特别适合于需要进行复杂计算的案件。

第三，探索民事赔偿责任优先原则的落实机制。证券操纵等违法行为往往同时触发民事、行政和刑事责任，违法者则会同时面临支付民事赔偿款、罚款和罚金等财产责任。如果违法者的偿付能力有限，无法同时支付民事赔偿款、罚款和罚金时，必然存在何者优先的顺位问题。在实践中，证券监管机关作出罚款的行政处罚决定和人民法院在刑事案件中处以罚金的决定往往早于民事赔偿款的确定，因此，如果只是按照财产责任的时间先后确定顺位，常常使得投资者难以获得民事赔偿款，从而架空了证券法关于保护投资者利益的宗旨。我国证券法明确规定了民事赔偿责任优先原则，如何让该原则落地，已成为我国诉讼实践中的重大问题。在本案中，法院探索了保全措施与民事赔偿责任优先原则的结合，即先就罚款和罚金予以保全，再判决投资者在保全金额的范围内支付民事赔偿款，落实了民事赔偿责任优先原则，提高了投资者获得实际赔偿的概率，打通了民事赔偿责任优先原则落地的最后一公里，是一次值得高度肯定的实践探索。

案号：（2021）沪74民初2599号

合议庭成员：肖凯、符望、沈竹莺（主审）

定向增发投资是以“面对面”签订协议方式参与认购证券，定增投资者的索赔不适用证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则，定增投资者仍应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。交易型操纵证券市场民事赔偿的损失认定有别于证券虚假陈述民事赔偿，应当以净损差额法原理作为投资差额损失的计算基础。对新三板市场证券侵权的损失认定，法院应充分听取专业意见，以对相关行业企业进行投资时的科学估值方法等作为参考。

被告上海阿波罗机械股份有限公司（以下简称阿波罗公司）是一家新三板市场挂牌公司，原告是一家从事证券及股权投资的私募基金。2015年9月17日，原告作为定增意向投资者参加被告阿波罗公司组织召开的定增投融资对接会，同期原被告展开线上线下多轮谈判。2015年11月，原告与被告阿波罗公司签订《股票发行认购协议》，以20元/股的价格购入阿波罗公司发行的股份150万股，共计投资3,000万元。此次股票发行数量为2,500万股，参与发行的投资者包括原告在内的23家机构投资者及2名自然人投资者。

2017年11月20日，被告阿波罗公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会对控股股东、实际控制人调查通知书的公告》，内称因涉嫌证券市场操纵，中国证监会决定对阿波罗公司实际控制人陆某、邵某进行立案调查。2020年9月17日，阿波罗公司发布收到中国证监会作出《行政处罚决定书》，认定公司实际控制人邵某于2015年8月7日至2015年9月30日期间对该公司股价进行了操纵，将公司股价从20.26元拉升至30.79元，并在公司定增投融资对接会期间连续8个交易日进行了尾盘操纵。中国证监会对邵某处以150万元的罚款。

原告参与定向增发后，阿波罗公司股票在2015年10月8日至2018年11月13日期间两次停牌。期间阿波罗公司首次公开发行A股股票并上市的申请被中国证监会受理，后又于2018年8月20日撤回首次公开发行A股股票并上市申请。2017年8月，阿波罗公司股票转让方式由做市转让变更为协议转让。2018年11月14日，阿波罗公司再次复牌后第一个交易日的股票价格跌至2.4元。2020年9月17日，即《行政处罚决定书》公告之日，阿波罗公司股票价格为5元。

原告认为因邵某及阿波罗公司操纵行为产生投资巨额亏损故诉至法院，请求两被告承担操纵证券交易市场民事赔偿责任，连带赔偿其经济损失22,598,795.28元。

庭审中，原被告就原告的投资损失与操纵证券交易市场行为是否存在因果关系、投资损失应当如何认定及阿波罗公司是否需要承担共同赔偿责任等问题展开辩论。在损失认定方面，为充分听取专业意见，法院两次委托专业机构对损失进行核定、对股权价值进行追溯评估。

上海金融法院于2022年8月5日作出（2021）沪74民初146号民事判决：一、被告邵某应向原告支付损失赔偿款318万元；二、驳回原告其余诉讼请求。一审宣判后，双方均未上诉，判决现已生效。

本案的争议问题主要有以下三个方面：第一，原告朱雀投资中心的投资损失与被告邵某的操纵证券交易市场行为是否存在因果关系；第二，若被告邵某对证券侵权行为承担民事责任，原告的投资损失应当如何认定；第三，被告阿波罗公司是否需要作为共同侵权方承担赔偿责任。

法院认为，根据2014年《中华人民共和国证券法》第77条，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。原告系以“面对面”签订认购协议方式参与投资，应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。本案中原告通过其定增投资与操纵行为高度关联等具体事实证明了邵某操纵市场行为对投资者的诱导是导致原告最终决定投资的重要因素之一，邵某拉升股价的行为影响了原告参与投资的定价，法院据此认定原告的投资损失与被告邵某操纵市场行为之间存在因果关系。在损失认定方面，证券虚假陈述侵权行为造成投资者的差额损失既包括行为实施后投资者买入价格虚高的损失，还包括虚假陈述行为揭露后股价下跌造成的投资者损失。交易型操纵市场行为下，操纵行为对投资者损失产生的影响集中在操纵行为实施期间及随后的影响时期，经过一定的消弭时期，操纵行为带来的影响会被市场所消化。法院充分考虑交易型操纵证券交易市场行为的特点，选取净损差额法原理作为基础，通过比较原告投资阿波罗公司股票的实际价格与公允的基准价格之间的差值计算原告的投资差额损失。据此，法院以专业评估机构评估的每股17.88元作为基准价格计算原告的投资差额损失，判决由被告邵某承担318万元赔偿责任。被告阿波罗公司因并非操纵市场行为人而不承担共同侵权责任。

该案系全国首例新三板市场操纵证券交易市场责任纠纷，也是全国首例涉交易型操纵证券交易市场行为的民事赔偿责任案，获“新时代推动法治进程2022年度十大提名案件”。该案判决对新三板市场定向增发投资者在操纵市场民事侵权中是否适用因果关系推定进行了积极回应，对交易型操纵证券市场侵权损失计算作了有别于证券虚假陈述的前瞻性探索，并充分考虑了新三板市场的交易特点，寻求专业支持对损失进行核定，具有较强的前瞻性、实践性和典型意义。

该判决最终支持投资者索赔，体现了人民法院贯彻落实中央对资本市场违法行为“零容忍”要求，有效引导、教育证券参与主体敬畏市场、敬畏法律，共同构建中小企业健康发展的良性生态，维护了新三板市场交易秩序。

彭冰

北京大学教授

操纵的民事赔偿一直是中国法上难题，本案判决在这方面做出了一定创新，有助于我国操纵民事赔偿制度的完善。在此前的蝶彩案中，有法院已经对信息型操纵的民事赔偿做出了支持原告的胜诉判决，主要是模仿了虚假陈述民事赔偿中因果关系推定的做法。不过，在我国更为常见的交易型操纵中，能否也模仿虚假陈述民事赔偿的做法，在理论上颇有争议，实践中迄今还未有突破。

本案涉及的是新三板挂牌公司，该公司拟定向增发股票，本案原告即为参与定增的机构投资者。在双方谈判期间，挂牌公司的实际控制人通过连续交易操纵拉升本公司股票的市场价格。原告认为其在定向增发中谈判确定的发行价受到了操纵影响，被告应该予以赔偿。

我认为法院在本案判决中有两点创新：1、本案操纵发生在新三板市场，原告是定向增发中的特定专业投资者，法院因此认为本案不适用欺诈市场理论，不能直接推定因果关系，原告应当举证证明因果关系的存在。本案原告通过双方谈判材料等证据，证明最终确定的定增发行价确实受到了被操纵后的市场价格影响，完成了举证责任。2、如何计算损失？本案从操纵发生到操纵被揭露和处理，持续了4年时间（2015年8月-2020年9月），法院认为不能以发行价与操纵被揭露或者被处理后的市场价之间的差价确定损失，而是应该以受到操纵影响的发行价与“真实的发行价”之间的差价作为计算损失的依据。如何确定“真实的发行价”？法院委托了两家专业机构做出鉴定，两家专业机构也都派人出庭接受了原被告质询，最终法院认为其中一家的鉴定方法和结论更为合理可靠，采纳了该机构的鉴定结论作为计算损失的依据。

不过基于本案的特殊性，上述创新未来推广也会受到限制。对于中国实践中更多发生在交易所市场的交易型操纵，市场上的公众投资者如何证明操纵与损失之间的因果关系，特别是交易因果关系？在交易所市场是否能够适用欺诈市场理论？本案对此并没有提供答案。显然，在我国全面建立操纵的民事赔偿制度还有一段路要走，但如果中国法官都愿意像本案法官这样勇于创新，这段路也许并不遥远和漫长。

案号：（2021）沪74民初146号

合议庭成员：林晓镍、朱颖琦（主审）、吴建忠

证券交易所在实施监管行为时，可以作为公法上的法律主体履行相应职责并承担相应责任。证券交易所根据法律授权并经证监会批准，依照自律监管规则作出的终止上市决定等监管决定，对当事人权益产生实质影响并具有成熟性，属于行政诉讼受案范围。依照《证券法》和《证券交易所管理办法》等规定，《上海证券交易所股票上市规则》（以下简称《股票上市规则》）所规定的组合财务退市指标，构成了约束上市公司股票财务类强制退市的法定条件。上市公司触及《股票上市规则》规定的退市条件，证券交易所据此作出终止上市决定，符合法律规定。

厦门华侨电子股份有限公司（以下简称厦华电子）股票原在上海证券交易所（以下简称上交所）上市。2021年4月29日，厦华电子发布2020年年报，其中载明：当期主要会计数据中营业收入为8，505，794.08元，比上年同期减少70.09%，扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入为0元。

因同时触发2020年《股票上市规则》第13.9.1条和第13.3.2条规定，2021年4月29日，厦华电子发布《关于公司股票实施退市风险警示暨临时停牌的公告》，载明：退市风险警示起始日为同年5月6日，并于同年4月30日停牌一天。

2022年4月29日，原告发布《厦门华侨电子股份有限公司2021年年度报告》，其中载明：当期营业收入152，397，617.52元，同比上涨1，691.69%，扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入133，945，619.51元，净利润为-4，737，609.51元，扣除非经常性损益的净利润为-6，237，691.17元。同日披露的《2021年度专项核查意见》中记载：厦华电子营业收入扣除情况表中“营业收入扣除后金额”13，394.56万元属于“与主营业务无关的业务收入”，应予以扣除，营业收入扣除后金额为0元。

2022年4月30日，上交所向厦华电子发出《关于拟终止厦门华侨电子股份有限公司股票上市的事先告知书》，告知其根据年报审计机构出具的《2021年度专项核查意见》，其营业收入扣除后金额为零元，已触及2022年《股票上市规则》第9.3.11条规定的终止上市条件，将根据2022年《股票上市规则》第9.3.14条的规定，对厦华电子股票作出终止上市的决定，并告知了申请听证的权利。

同年5月20日，应厦华电子申请，上交所组织进行了听证。同日，上市委员会作出审核意见，同意股票终止上市。2022年5月25日，上交所作出〔2022〕148号《关于厦门华侨电子股份有限公司股票终止上市的决定》（以下简称《终止上市决定》），认定厦华电子已构成2022年《股票上市规则》第9.3.11条规定的终止上市情形，根据《股票上市规则》第9.3.14条的规定，经上交所上市委员会审核，决定终止厦华电子股票上市；并在退市整理期届满后5个交易日内，对厦华电子股票予以摘牌，股票终止上市；对终止上市决定不服的，可以在上交所公告决定之日后的5个交易日内申请复核。

后厦华电子不服，以上交所为被告，向上海金融法院提起行政诉讼。

上海金融法院认为，证券交易所是依法设立的重要金融基础设施，公开上市的证券交易是受国家监管的金融活动。证券交易所在实施监管行为时，可以作为公法上的法律主体履行相应职责并承担相应责任。本案中被诉《终止上市决定》作为被告上交所履行证券交易监管职责之表现，被告依照《证券法》第48条、《证券交易所管理办法》第64条以及《股票上市规则》的规定作出被诉决定，应当视为授权行政主体；《终止上市决定》系上交所依照2022年《股票上市规则》，对原告股票所实施的强制退市监管措施，该决定对原告权益产生终局性影响，属于可诉的行政行为。

其次，2022年《股票上市规则》第9.3.2条、第9.3.11条等条款所规定的组合财务退市指标，构成了约束上市公司股票财务类强制退市的法定条件。原告作为市场参与主体应当予以遵守，被告上交所亦应依照业务规则规定的构成要件，依法对原告财务情况予以认定。被告上交所根据原告披露的2017年至2021年年报以及问询回复，结合营收扣除专项核查结论以及相关披露文件，认定原告厦华电子2021年度营业收入在扣除与主营业务无关或不具备商业实质的收入后的金额为0元，并无不当。

最后，被告上交所依照2022年《股票上市规则》第9.3.2条、第9.3.11条、第9.3.13条和第9.3.14条的规定，在原告被实施退市风险警示后，再次触及第9.3.2条组合财务退市指标时，事先告知了拟终止上市决定，并依申请组织了听证，调查了相关事实、听取了原告的陈述申辩，经上市委员会审核后作出被诉行政决定，行政程序合法。

本案是全国首例因不服依退市新规作出终止上市决定而涉诉的行政案件，受到证券监管机构、证券市场高度关注，并入选2022年度人民法院十大案件、《中国审判》十大典型案例。通过本案判决，进一步明确了证券交易所的诉讼地位，以及退市决定等自律监管行为的性质。同时，根据中央深改委《健全上市公司退市机制实施方案》和修订后《证券法》的相关精神，人民法院在审判过程中确认了交易所上市规则在退市制度中的核心规范定位，并依据上市规则对被诉终止上市决定进行了合法性审查，既体现了司法对证券市场规则的尊重，也通过司法裁判确保了上市公司治理在法治化道路上行稳致远。