债市近期的三个边际变化
核心观点当前债市分析重点有三，其中央行提供波动项，财政提供趋势项，机构行为是加速器，以月度视角来看，下阶段债市或有三种演绎。
基于周度而言，后续政策加码是财政还是货币尚未可知，对应短期债市观点转为中性，建议组合久期降至市场中枢附近，同时加强组合券种流动性作为应对或更佳。作者：覃汉/汪梦涵全文：4018字 | 21 分钟阅读
正文
近期债市出现三大变化，一是流动性边际收敛，二是央行处于压力测试区间，三是市场成交量萎缩、信用债调整明显。
8月资金面和存单收益率具有三点特征：（1）资金价格同逆回购投放量之间正相关性明显；（2）6月开始，央行逆回购投放相较于前期明显加码，但资金摩擦愈发严重，进入8月相关情况更为明显；（3）8月以来，存单开始进入到缓慢提价的通道中。
前述现象背后是银行体系资金的紧平衡：（1）7月真实超储位于历史低位，银行体系中长期负债处于相对短缺情况，对央行投放的依赖程度愈发提升；（2）当前MLF价格仍旧相对偏高，银行补充中长期负债更多通过存单实现，因此存单结构数据中，发行平均久期逐步抬升；（3）近期仍旧处于央行长债预期管控区间，逆回购投放数量同长债预期升温之间呈现明显的负相关关系，短端流动性也处于相对紧平衡。
进入8月，银行体系的量价特征反应当前银行体系缺中长期负债的现象愈发明显，对应下阶段资金情况本质取决于央行投放，而央行投放当前和政府债发行以及长债之间具有一定的联系性，整体来看：
（1）若央行继续不投放中长期流动性，则资金的微观结构或愈发不稳定，资金体感或持续收敛，部分银行后续或存在着存单额度加码以及持续提价的情况，对于债券市场，向上调整压力会增大；
（2）若央行后续通过MLF加量的方式补充中长期流动性，则映射其对当前的长债管控仍旧处于中性偏高的在意区间，因此资金面或呈现“量稳价高”的格局，存单和债券价格或仍有调整压力，但略弱于（1）情况；
（3）若央行后期通过降准的方式投放中长期流动性，鉴于降准是无成本资金，若政府债彼时尚未加码，对应资金价格或有回落的区间，存单和长债收益率具有一定的下行可能，若政府债处于加码中，则资金情况最终取决于政府债发行的节奏和数量。
当前资金的微观结构相对较差，考虑到央行对长债市场的诉求或更多是利率环境的相对稳定，对应央行通过（2）MLF增量以及（3）降准的方式补充中长期流动性的概率增大。
核心观点：当前债市仍处于压力测试区间，近期行为监管虽略有纠偏，但后续债市交易胜率相较于前期或有所下降。
8月信用债共有两次调整，分别发生在8月12日附近以及8月20日附近，其中前一次调整时债市流动性相对平稳，核心是利率调整带动市场出现产品赎回风险，而后一次调整则是流动性萎缩下的调整，结合彼时市场行情和信用的买卖盘情况，背后或有两点原因，一是近期转债市场表现较弱，引发部分固收+基金赎回压力；二是债市流动性萎缩视角下，机构通过信用、利率调仓以提升组合的流动性进行防御，长久期信用债受影响明显。
往后看，若流动性持续萎缩，则前期“做多+硬控的曲线”逻辑下的流动性溢价压缩策略短期或迎来一定调整，利差或将进一步走阔。
但就当前监管，特别是交易商协会的发言而言，政策部门对市场的流动性保持关注，8月12日信用债调整后，央行第二天逆回购投放加码，8月21日信用债接连调整后，交易商协会发文界定监管意图，前述两大动作均反映监管对债市的流动性关注度相较于前明显提升。
综上，我们认为，由于流动性持续萎缩所产生的信用债乃至债市负反馈风险相对有限，但在”短信用债同存单比价优势降低、长久期和超长久期信用债面临流动性风险、信用和部分期限利差延续低位“等背景下，相关利差的走阔或有一定延续性。
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本研究报告根据2024年8月13日已公开发布的《7月金融数据的四个关注点》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
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覃 汉 <执业证书编号：S1230523080005>
汪梦涵 <执业证书编号：S1230523080003>
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